央行金融研究所所长：外汇储备不必持续积累下去

　　金中夏周一在北京出席一个论坛时发表讲话称，人民币的国际地位未来会随着中国经济体量的增大而继续提高，但仍然和美元不可比，在这个问题上要理智。他还认为，中国目前经常和资本帐户同时出现盈余的情况不可持续。

　　上周末，李克强总理在肯尼亚表示，对外贸易不平衡状态损害了中国的宏观经济，巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担。因为外汇储备将变成本国的基础货币，长期来看会导致通货膨胀。

　　近年来，中国一直严防外资（热钱）直接流入。结果是通过贸易顺差，中国的经常帐户出现了巨额的盈余。更具特色的是，由于政府选择了储备外汇而非在海外进行再投资，中国的资本帐户也出现了盈余。

　　在这样的政策下，中国外汇储备已积重难返：一旦在国际市场上投放外汇储备，人民币就面临升值，蚕食中国的出口优势。于是，积累的外汇储备越多，人民币被低估的程度就越深，政府对汇率的掌控能力也就越强。

　　但是情况正在发生变化。首先，（如图所示）中国的资本账户在2012年出现了赤字，许多分析认为这是私人资本流出（压力）的症状：中国对外投资超过了外国人在华投资，并且可能动用了私人资本进行海外投资，而这本该导致人民币升值。

　　其次，尽管2013年资本帐户重新出现了盈余，但这是大幅增加外汇储备才拉动的，更不用说以人民币计价的信贷的显著扩张和借入美元数量的急剧增加。更重要的是，这些现象无论如何也改变不了经常帐户盈余持续缩小的现实。

　　2014年一季度，经常项目顺差72亿美元，资本和金融项目顺差1183亿美元，国际储备资产增加1255亿美元。据华尔街见闻网站数据整理：

　　今年一季度，经常项目顺差较去年同期大幅收窄，较去年第四季度大幅收窄；

　　今年一季度，资本和金融项目顺差较去年同期有所增加，较去年第四季度明显增加；

　　今年一季度，国际储备资产较去年同期明显减少，较去年四季度明显减少。

　　现在中国的处境是这样的：积累能使资本账户出现盈余的外汇储备正变的越来越困难。至少，在对外大规模发行外币计价债券或大幅贬值人民币之前，这么做很难。

　　当然，还有一条更简单的道路—停止积累外汇储备（如果不将它们投资于海外的话）。如此可使人民币自然贬值至可以支撑中国经常帐户盈余的平衡点，但是这要求将更多的资本收益重新投回国际市场。英国《金融时报》认为这或许是年初人民币贬值的原因。

　　当然，为了防止资本过于单向流出，允许更多的外资直接投资以抵消人民币贬值触发的资金出逃的影响也就变得顺理成章了。

　　英国《金融时报》认为，中国官员通过发表评论，暗示积累外汇储备只是一种选择而非必须，实际上是为了造成这样一种错觉：中国政府仍然拥有驾驭长期以来使中国单方面从国际资本盈余中获益的经济模型的能力。

　　中国今时今日所发生的一切都是在欧美实施大规模宽松刺激经济复苏的背景下，市场试图再平衡的结果。智库研究机构Lombard Street的经济学家Diana Choyleva认为当前金融市场的改革，是中国政府决定向着开放资本帐户道路前进的结果：

　　中国当下的金融市场改革是与过去的一次决裂，并且（中国金融市场）据有向全球性金融市场转变的潜力。中国进行资本输出已经有好几个年头了。中国人民银行积累了巨额的外汇储备去抵消经常账户大量盈余的影响，同时防止人民币升值削弱出口优势。它将外汇储备投资于低收益的美国国债，产生持续困扰一些投资者的低债券收益率“难题”。

　　但是（今年）一季度中国的经常项目盈余几乎消失，有人认为中国正在进入经常项目赤字的时代，因为中国经济将减少对出口的依赖、更注重内需。他们错得太离谱了！当前别开生面的改革是因为中国政府决定向着开放资本帐户的道路前进。未来数年，中国仍将是大型资本输出国，甚至很可能是最大资本输出国，但是私人资本的流出将取代官方资本的流出，带动人民币贬值。实际上的因果关系将会改变。

　　一反原先经常帐户盈余推高人民币的因果关系，资本净流出导致的人民币贬值将推高经常帐户盈余。

　　Choyleva是极少数认为当前人民币被高估而非低估的分析师。她并不赞同美国政府近期对人民币汇率的看法：

　　美国抗议中国央行（的举动）造成了人民币贬值是不无道理的，但是它认为人民币被低估就错了。当中国资本帐户开放的时候，市场和政府都将大吃一惊，因为市场（的力量）几乎不可能会造成人民币升值。我们预计未来数十年，人民币将进一步贬值。当然，这一预测的前提是中国政府正严肃对待资本帐号开放的问题。

　　对于私人资本的外流，她写道：

　　中国私人资本外流将会较官方资本外流呈现很大的差异。首先，私人资本外流的初衷很简单—实现投资多元化，寻求那些法制完善的经济体以避险。当然，回报率也是出发点之一，但是相比之下作用可能会弱一点。其次，相较于美国国债，私人投资者很可能更倾向于投资房地产。如果大部分的私人资本都是通过机构投资者投向海外，那么投资的地域和资产类型分布都将更平衡。但无论是否通过机构投资，美国国债未来两到三年的前景并不怎么光明。

　　总而言之，西方应该做好应对中国资本洪流的准备。较原先而言，中国资本进军风险资产的可能更大了。如果人民币维持现价不变，后果将是西方出现通胀。

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